보도 종합
월가가 서클(Circle)의 USDC 수익 모델에 경고를 보냈다. 미즈호(Mizuho)는 서클에 대한 투자의견을 하향 조정했고, JP모건(JPMorgan)은 실적 추정치를 낮추며 구조적 압박이 심화되고 있다고 진단했다. 두 기관 모두 분탄의 진원지로 탈중앙화 파생상품 거래소 하이퍼리퀴드(Hyperliquid)의 급부상을 지목했다.
핵심은 하이퍼리퀴드가 서클·코인베이스(Coinbase)와 USDC 공급 계약을 체결하면서 촉발된 수익 구조의 변화다. JP모건 애널리스트들은 이 계약 구도를 ‘죄수의 딜레마’로 규정했다. 경쟁 플랫폼이 USDC를 채택할수록 서클은 유통을 유지하기 위해 파트너에게 더 많은 수익을 배분해야 하고, 이 과정에서 USDC 이자 수익률, 서클 매출의 핵심, 이 지속적으로 낮아지는 구조다. 미즈호 역시 같은 맥락에서 USDC 경제성에 ‘장기적 압박’이 가해지고 있다고 봤다.
코인베이스도 간접 영향권에 든다. 코인베이스는 USDC 유통·준비금 보유에서 발생하는 이자 수익을 서클과 분배하는 구조여서, 서클의 마진이 줄어들면 코인베이스가 받는 수익 배분액도 함께 감소할 수 있다.
매체별 시각
| 매체 | 핵심 프레임 | 강조점 |
|---|---|---|
| 더블록(The Block) | 월가의 공식 경계 신호 | 미즈호 하향·JP모건 추정치 하향을 병렬 제시하며 기관 투자 심리 변화에 초점 |
| 코인데스크(CoinDesk) | 하이퍼리퀴드 구조적 위협 | JP모건의 ‘죄수의 딜레마’ 분석 중심으로 USDC 경제성 훼손 메커니즘을 구체적으로 해부 |
일치하는 대목 · 두 매체 모두 USDC 수익 구조가 하이퍼리퀴드 부상으로 구조적 압박을 받고 있다는 사실 자체에는 이견이 없다.
갈리는 대목 · 이견이라기보다 강조점의 차이다: 더블록은 월가 기관 두 곳의 동시 부정적 평가라는 시장 심리 신호에 무게를 두는 반면, 코인데스크는 JP모건의 죄수의 딜레마 분석 틀을 통해 수익 훼손의 인과 메커니즘을 더 깊이 풀어냈다.
맥락과 의미
서클의 수익 모델은 단순하다. USDC 준비금을 미국 국채 등 단기 안전 자산에 운용해 이자를 받고, 그 일부를 코인베이스 등 유통 파트너와 나눈다. 스테이블코인 시장이 확대될수록 규모의 경제가 작동해 이 구조는 유리하다. 문제는 경쟁이 격화될 때다.
하이퍼리퀴드는 탈중앙화 파생상품 거래량 기준으로 급격히 점유율을 높여온 플랫폼이다. 이 플랫폼이 자체 생태계의 기축 스테이블코인으로 USDC를 채택하기로 서클·코인베이스와 계약을 맺은 것은 표면상 서클에 긍정적이다. 그러나 JP모건이 지적한 반전은 이렇다. 하이퍼리퀴드처럼 협상력 있는 플랫폼이 늘어날수록 서클은 USDC 공급 대가로 더 높은 수익 배분을 약속해야 하고, 결국 서클 몫의 이자 마진은 줄어든다. 경쟁적으로 파트너를 늘릴수록 단위 수익이 감소하는 구조다.
미 의회가 GENIUS법(스테이블코인 규제법)을 통과시키며 제도권 진입 비용도 높아지는 시점에 이 압박이 겹쳤다. 테더(Tether)와의 점유율 경쟁, 규제 준수 비용, 파트너 수익 배분 확대라는 세 방향의 마진 압력이 동시에 작용하는 국면이다. 서클이 뉴욕증권거래소(NYSE)에 상장한 직후 월가가 이런 분석을 공식화한 것은, 투자자들이 성장 스토리보다 수익성 지속 가능성을 더 세밀히 따지기 시작했다는 뜻이다.
한국 투자자 관점
미국 주식 관점
서클 자체는 최근 상장한 종목이어서 컨센서스가 형성 초기 단계지만, 이번 미즈호·JP모건의 동시 부정적 평가는 기관 투자 심리가 빠르게 냉각될 수 있음을 보여준다. 국내 투자자가 직접 접근 가능한 종목으로는 코인베이스(COIN)가 핵심 관전주다.
- COIN: USDC 이자 수익 배분이 코인베이스 전체 매출의 상당 부분을 차지한다. 서클의 마진 압박이 현실화되면 코인베이스가 받는 수익 배분액이 줄어드는 구조여서, 이번 분석은 COIN 실적 추정치에도 하방 압력으로 작용할 수 있다. COIN은 7월 들어 크립토 시장 심리 위축과 함께 변동성이 큰 구간에 있다.
- JPM: 이번 보고서의 발신자 역할로 직접 주가 영향은 제한적이다. 다만 JP모건이 크립토 인프라 기업의 수익 구조를 공식 분석 대상으로 삼고 있다는 점 자체가 기관 자금의 스테이블코인 섹터 접근 방식이 본격적으로 정교해지고 있음을 시사한다.
국내 영향
USDC 경제성 논쟁이 한국 상장사에 미치는 영향은 직접적이기보다는 크립토 사이클 전반의 심리를 통해 전달된다. 국내에서 가장 가까운 연결 고리는 업비트 운영사 두나무의 지분을 보유한 회사들이다. 우리기술투자는 두나무 지분 7.2%를, 한화투자증권은 9.84%를 보유하고 있어 글로벌 가상자산 거래 심리가 업비트 거래대금에 연동되고 이는 다시 두나무 기업가치를 통해 두 회사의 지분 평가에 영향을 준다. 다만 이 연결은 직접 수익이 아닌 지분 가치 경로이기 때문에 단기 주가 동조는 심리 성격이 강하고, 실제 두나무 가치 변화가 재무에 반영되는 데는 시간이 걸린다.
네이버파이낸셜이 두나무 자회사 편입을 추진 중이어서, 편입이 완료될 경우 네이버도 국내 1위 거래소 실적에 간접 노출된다. 그러나 이번 이슈는 USDC 수익성에 관한 구조적 분석으로, 비트코인·이더리움(ETH) 가격 급등락과는 성격이 다르다. 크립토 거래대금 자체에 직접 영향을 주기보다는 스테이블코인 인프라 기업의 수익성 인식을 낮추는 방향이어서, 국내 수혜·타격 연결은 글로벌 심리 동조 수준에 머물 가능성이 크다.
관전 포인트
- 7월 22일(ET), 코인베이스 2분기 실적 발표 전 컨센서스, USDC 수익 배분 항목이 별도 공시되는지, 애널리스트들이 해당 항목을 어떻게 반영하는지가 주목된다
- 7월 29일(ET), 7월 FOMC 금리 결정, 단기 국채 금리 방향이 USDC 준비금 이자 수익에 직결되므로 금리 동결·인하 여부가 서클 수익성 판단의 핵심 변수다
- 하이퍼리퀴드 USDC 점유율 추이, 주간 온체인 데이터로 확인 가능, USDC 유통량 중 하이퍼리퀴드 비중이 빠르게 오를수록 JP모건의 죄수의 딜레마 시나리오 현실화 속도가 빨라진다
FAQ
- 하이퍼리퀴드가 서클(CRCL) USDC 수익에 왜 위협이 되나요?
- 하이퍼리퀴드가 서클(CRCL)·코인베이스(COIN)와 USDC 공급 계약을 맺으면서 서클은 USDC 유통을 늘리기 위해 수익 일부를 파트너에게 더 많이 나눠줄 수밖에 없는 구조가 됩니다. JP모건은 이를 '죄수의 딜레마'로 표현했는데, 경쟁 스테이블코인이 늘수록 서클의 이자 수익률이 낮아지는 악순환이 고착될 수 있다는 의미입니다.
- 코인베이스(COIN)는 어떤 영향을 받나요?
- 코인베이스(COIN)는 USDC 유통·보유에서 발생하는 이자 수익을 서클(CRCL)과 분배합니다. 서클의 USDC 경제성이 악화되면 코인베이스가 받는 수익 배분액도 줄어들 수 있어 간접 타격이 불가피합니다.
- 서클(CRCL) 주가는 이미 상장된 상태인가요?
- 서클(CRCL)은 2026년 뉴욕증권거래소(NYSE)에 상장했습니다. 미즈호의 이번 투자의견 하향은 상장 후 월가가 공식적으로 수익 모델 구조를 재평가하기 시작했다는 신호로 읽힙니다.
- 스테이블코인 규제 환경은 어떻게 전개되고 있나요?
- 미 의회에서 GENIUS법(스테이블코인 규제법)이 통과된 이후 서클(CRCL)과 테더(Tether) 등 발행사는 규제 틀 안에서 수익 배분 구조를 재설계해야 하는 상황입니다. 규제 비용 증가와 경쟁 심화가 겹치며 마진 압박이 가중되는 국면입니다.
출처
※ 본 콘텐츠는 정보 제공 목적이며 투자 권유나 자문이 아닙니다. 투자 판단의 책임은 투자자 본인에게 있습니다.